Os bônus de subscrição do Banco do Brasil surgiram em 1996. Para recompor seu balanço, o Banco propôs aos seus acionistas que investissem mais recursos por meio de um aumento de capital. Para incentivar a adesão dos acionistas, foram emitidas três séries de bônus de subscrição que foram concedidas gratuitamente a quem participasse da operação. As séries A (BBAS11), B (BBAS12) e C (BBAS13) conferiam a seu detentor o direito de comprar 1,04 ação de Banco do Brasil, em diferentes períodos (2001, 2006 e 2011 respectivamente), pelo preço de R$ 8,50/ação, corrigido pelo IGP-DI.

Tal incentivo transformou-se posteriormente em um entrave à valorização das ações de Banco do Brasil, já que os bônus representavam ameaça constante de diluição significativa. Em novembro de 2003 o Banco do Brasil tornou pública a intenção de adquirir a totalidade dos bônus de subscrição em circulação no mercado, séries B e C. Em agosto de 2004, o Banco realizou oferta pública para aquisição e teve adesão dos principais acionistas detentores de bônus de subscrição, que vinham a ser seus controladores: Tesouro Nacional, Previ e BNDESPar. Estes acionistas, por razões óbvias, eram os maiores interessados em resolver o problema e terem suas ações valorizadas. Com isso, retirou-se do mercado cerca de 92% do total de bônus de subscrição existentes.

Naquela época, os fundamentos do maior banco comercial brasileiro já pareciam mais sólidos. A diferença entre sua rentabilidade e a dos principais bancos privados havia diminuído consideravelmente. O banco mostrava uma rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE) crescente ao longo dos anos.

Entretanto, o risco de diluição impedia o mercado de precificar corretamente suas ações. Enquanto os principais bancos privados negociavam entre 1,5x e 2,5x seu valor patrimonial, Banco do Brasil ainda negociava a apenas 1x, a despeito de todos os avanços alcançados até então.

Com a divulgação de fato relevante em novembro de 2003, contendo a intenção de realização de OPA (Oferta Pública de Ações) e sua posterior conclusão, estavam dadas as condições para a valorização das ações e dos bônus de subscrição de Banco do Brasil.

Em fevereiro de 2004 montamos uma posição comprada em ambas as séries restantes de bônus de Banco do Brasil (B e C). A montagem desta operação visava tirar proveito de uma provável valorização das ações de Banco do Brasil. A posição foi aumentada ao longo do ano para pouco mais de 1% do fundo.

Escolhemos os bônus de subscrição, ao invés das próprias ações de Banco do Brasil, por causa da relevante distorção entre o preço do bônus e seu valor intrínseco. O valor intrínseco é dado pela diferença entre o preço de 1,04 ação de Banco e o preço de exercício do bônus corrigido pelo IGP-DI. A incorreta precificação de ambos ativos pouco líquidos nos permitiu adquirir os bônus de subscrição com um desconto significativo.

A decisão foi acertada. Nos dois anos seguintes, o mercado reconheceu a evolução de Banco do Brasil e suas ações subiram. Os bônus, além de refletirem o aumento da ação, aos poucos tiveram seu valor intrínseco corretamente precificado. O resultado foi bastante positivo para o fundo.

Com a valorização das ações e dos bônus de subscrição de Banco do Brasil, era possível vislumbrar duas formas de nos desfazer da posição: (i) conversão dos bônus em ações do Banco e posterior venda no mercado e (ii) venda no mercado da posição em BBAS12.

Considerávamos a primeira alternativa arriscada, pois outros investidores com grandes posições em BBAS12 provavelmente iriam converter junto conosco. A saída poderia ser um tanto quanto “desordenada” e poderia fazer com que as ações do Banco se desvalorizassem justamente quando estaríamos realizando o desinvestimento. A segunda alternativa esbarrava na baixa liquidez de BBAS12. Esta foi a razão pela qual, no começo de 2006, contratamos um banco para organizar a venda da posição.

No dia 23 de Fevereiro de 2006, por meio de um leilão em bolsa, vendemos a totalidade dos bônus (BBAS12) ao preço de R$ 30,65, bem acima da primeira compra para o fundo em Fevereiro de 2004, a R$ 2,96.