A CST acabava de ser privatizada quando iniciamos o estudo de seu estatuto. Foi em 1993, e logo nos deparamos com algo interessante. Além das ações ordinárias, o capital da empresa estava dividido em duas classes de ações preferenciais: A e B.

A classe A possuía característica das mais atraentes. Seus detentores dispunham do direito a dividendos preferenciais anuais equivalentes a 7% do capital social. Se a siderúrgica não distribuísse dividendos em determinado exercício, 3,5% eram acumulados para os anos fiscais subseqüentes.

A característica "preferencial" impunha à companhia distribuir integralmente os dividendos da classe A antes de começar a pagar os detentores das ordinárias e das ações preferenciais classe B. E mais: depois de atender aos dividendos da classe A, a empresa era obrigada a distribuir o lucro restante igualmente entre todos os tipos de ações. Isso implicava que os detentores de classe A poderiam receber ainda mais.

Ainda assim, as ações classe A não apresentavam boa liquidez. Elas eram poucas, equivalentes a apenas 15% do total das ações da empresa. Além disso, A CST era uma siderúrgica historicamente ineficiente. Nos anos de gestão estatal, nunca apresentou lucro - ou seja, nunca distribuiu dividendos. O mercado entendia então que o melhor era adquirir ações classe B, por apresentarem maior liquidez.
A classe A foi praticamente ignorada.

O entendimento da IP foi diferente. Percebeu-se que a empresa evoluía rapidamente depois de privatizada. O novo controlador havia implantado transformações radicais, e parecia que a CST seria capaz de pagar dividendos em breve. Naquele momento, as ações classe A – apesar de seus atributos privilegiados – eram negociadas abaixo da já barata classe B.

Em dezembro de 1993, a IP deu início a uma estratégia de aquisição progressiva de ações classe A no mercado. Conforme esperado, a CST apresentou lucro rapidamente e logo anunciou o pagamento de dividendos.

Estes dividendos, no entanto, ficaram muito abaixo da nossa expectativa. Os controladores haviam decidido pagá-los sem aplicar correção monetária adequada ao capital social da CST. A medida era controvertida. Para muitos, ilegal. Em tempos de hiperinflação, fazia grande diferença aplicar adequadamente a correção monetária. Uma diferença que calculamos em 300% sobre o valor apresentado pela administração da companhia.

O contato com os controladores se revelou inútil à época, o que inviabilizou qualquer acordo. Um dos argumentos da empresa era que, ao pagar o dividendo total para a classe A, os detentores de ações classe B e de ordinárias seriam "prejudicados".

O argumento não fazia sentido. O estatuto estabelecia a distinção entre as classes de ações. Aos acionistas detentores das ações classe B, bastava tê-lo lido para entender que estavam de posse de ativos com características inferiores. Isto deveria ter sido levado em conta no preço que pagaram.

A IP se muniu então de pareceres de alguns dos mais conceituados advogados especializados em assuntos societários no Brasil. Também procurou ajuda da CVM. Finalmente, diante da recusa dos controladores em rever posição, iniciou um processo judicial.

A CST era agora uma empresa sólida e rentável, com excelentes perspectivas de pagamento futuro de dividendos. E a posição da IP estava tão sub-avaliada que era possível aguardar pacientemente por uma solução judicial e ainda atingir retorno atraente.

Felizmente, não foi preciso esperar pelos tribunais. Em 1997, surgiram boatos de que Acesita pretendia adquirir o controle da CST. Como os sócios da IP já conheciam os controladores da Acesita de outros casos de investimento, decidiu-se alertá-los para a situação envolvendo as ações classe A. A intenção era que Acesita levasse o problema em consideração ao fixar o preço, o que poderia resultar em acordo mais fácil com os controladores.

Funcionou. Durante os últimos meses de 1997, as negociações levaram a uma oferta de compra de todas as ações classe A. Como o preço proposto estava muito próximo do valor estimado como justo (incluídos dividendos não pagos), aceitou-se a oferta.

O investimento em CST proporcionou ainda valiosa experiência à IP em lidar com a legislação brasileira. Ao procurar proteção, aprimoraram-se o entendimento das regras e a capacidade de tirar proveito deste conhecimento. Também passou a haver maior atenção às oportunidades "escondidas" dentro dos estatutos de empresas. Foi algo que resultou, entre outras coisas, em idéias para investimentos como Café Iguaçu.